摘 要

迎“提前兌付潮”，高票息城投債規(guī)模減少。隨著化債資金陸續(xù)到位，城投債市場迎來“提前兌付潮”。2023年9月之后城投債提前兌付金額明顯放量，四季度累計償還837億元，12月達到473億元，環(huán)比增長178%，創(chuàng)歷史新高。與此同時，2023年8-12月，通過調(diào)低票面利率而回售的城投債金額達到1760.5億元，較2022年同期增加近70%。隨著提前兌付和回售金額的增加，城投債存量規(guī)模減少，尤其是區(qū)縣級和國家級園區(qū)的高票息城投債縮量更為明顯。

本輪城投債提前兌付有何特征？整體來看，“化債”過程中提前兌付的發(fā)行人資質(zhì)偏弱。從區(qū)域分布來看，發(fā)行特殊再融資債金額較多的省份，提前兌付的發(fā)行人數(shù)量也較多，例如湖南、廣西、安徽、重慶、貴州、遼寧、吉林等省份。并且本輪提前兌付城投債以私募品種為主，占比65.7%，超過六成為交易所品種。此外，這些城投債以短期限、高成本的為主，其中近九成票面利率在5%以上，近一半票面利率在7%以上，有助于發(fā)行人優(yōu)化存量債結(jié)構(gòu)，降低融資成本。

關(guān)注城投債提前兌付的風(fēng)險。城投債提前兌付的價格主要分為面值、面值+補償、估值凈價三類，其中面值兌付是本輪提前兌付的主要方式。判斷城投債提前兌付的盈虧，主要取決于債券處于溢價還是折價，以及提前兌付的價格。截至2023年12月29日，溢價城投債規(guī)模占比已創(chuàng)下新高，因此站在當(dāng)前時點，我們建議投資者關(guān)注城投債提前兌付帶來的風(fēng)險，對于提前兌付可能性較大的區(qū)域，投資者應(yīng)盡量分散持倉，以避免可能帶來的虧損。首先，城投債處于溢價狀態(tài)，直接以面值兌付將帶來資本損失。其次，2023年以來城投債發(fā)行票面利率持續(xù)下行，當(dāng)前仍處于較低的水平，提前兌付會讓投資者面臨一定的再投資風(fēng)險。

最后，我們對有可能進行提前兌付的城投債特征進行總結(jié)。首先需要關(guān)注本輪獲取特殊再融資債規(guī)模較大的區(qū)域，如貴州、天津、云南、湖南、重慶、廣西等。其次，我們篩選出存量債中符合相應(yīng)特征的城投債，即同時滿足私募品種、票面利率5%以上，主體評級AA及以下這3個條件。其中，貴州、黑龍江、廣西、遼寧、重慶等符合這些特征的債券金額占比較高，值得關(guān)注。

核心假設(shè)風(fēng)險。政策推進效果不及預(yù)期；城投相關(guān)政策超預(yù)期收緊；城投平臺發(fā)生超預(yù)期信用風(fēng)險事件。

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迎“提前兌付潮”，高票息城投債規(guī)模減少

2023年10月特殊再融資債重啟發(fā)行，截至12月31日，29個省市發(fā)行了13885億元特殊再融資債，用于償還存量債務(wù)。

隨著化債資金陸續(xù)到位，城投債市場迎來“提前兌付潮” 。2019年以來，多數(shù)月份城投債提前兌付金額在50億元以內(nèi)，不過2023年9月之后明顯放量，四季度累計提前兌付837億元，其中12月達到473億元，環(huán)比增長178%，創(chuàng)歷史新高。

與此同時，因為票面利率調(diào)低而回售的城投債金額和數(shù)量也在增加。通常來講，當(dāng)城投發(fā)行人希望持有人回售債券時，會行使調(diào)低票面利率的權(quán)利，降低持有人在債券下一存續(xù)期的預(yù)期收益率，促使其回售相應(yīng)的債券。具體來看，2023年票面利率調(diào)低而回售的城投債數(shù)量達547只，金額合計3062億元，均較2022年增加了50%左右。尤其2023年8-12月，回售金額達到1760.5億元，較2022年同期增加近70%。

隨著提前兌付和回售金額的增加，城投債存量規(guī)模減少。2023年1-10月，城投債規(guī)模整體保持增長態(tài)勢，一方面是2022年末債市調(diào)整部分平臺的融資需求在2023年初釋放，另一方面是化債背景下城投債發(fā)行利率降低。不過8-10月，城投債規(guī)模環(huán)比增速明顯放緩。10月以來，隨著城投債發(fā)行監(jiān)管政策進一步收緊、城投債凈融資轉(zhuǎn)負，疊加提前兌付金額放量，存量規(guī)模較10月高點減少超千億元。

分行政級別看，規(guī)模壓縮較多的主要是區(qū)縣級和國家級園區(qū)城投債。2023年10月以來，區(qū)縣級和國家級園區(qū)平臺存量債分別減少548億元和461億元，合計占減少規(guī)模的七成以上。而省級和市級平臺存量債規(guī)模變動幅度不大，在100億元左右。

從結(jié)構(gòu)上看，高票息城投債壓縮更明顯。2023年1-7月，票面利率在5%以上的城投債規(guī)模基本在4.5萬億元以上，占城投債總規(guī)模的三成左右。不過2023年7月以來這一規(guī)模不斷下降，截至12月末已壓降至3.9萬億元以下，較7月末減少超6000億元，占比也下降至四分之一。

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本輪城投債提前兌付有何特征？

本文討論的是非條款提前兌付，該類行為在債券發(fā)行時并未提前設(shè)立相應(yīng)的償還條款，流程主要包括發(fā)行人或債券持有人提請?zhí)崆皟陡丁l(fā)布召開持有人會議公告、召開持有人會議、公示持有人會議結(jié)果、完成提前兌付。

具體來看，首先由發(fā)行人或債券持有人決定提前兌付后提請召開持有人會議。而后，發(fā)行人發(fā)布召開持有人會議公告，寫明會議背景、議題、日期等內(nèi)容。公告發(fā)出后，若提前兌付議案提出者在會議召開前因故選擇取消議案，或由于其他原因?qū)е聲h無法召開，發(fā)行人將發(fā)布持有人會議取消召開的公告；若持有人會議按照原計劃進行，則在會議中對提前兌付議案進行商討與表決；會議結(jié)束后，發(fā)行人公示會議表決結(jié)果及宣布議案是否通過。最后，若持有人會議通過提前兌付議案，發(fā)行人將發(fā)布提前兌付公告，正式開啟提前兌付流程。

整體來看，本輪城投債提前兌付（指2023年10月9日-2023年12月31日，下同）的發(fā)行人資質(zhì)偏弱。分主體評級來看，以AA及以下低等級為主，數(shù)量達55家，占比在三分之二左右，而AAA主體僅6家，占比僅7%。分行政級別來看，以市級和區(qū)縣級平臺為主，合計占比近七成，而省級平臺數(shù)量最少，僅1家。

從區(qū)域分布來看，發(fā)行特殊再融資債金額較多的省份提前兌付的發(fā)行人數(shù)量也較多。具體來看 ，湖南、廣西、安徽、重慶、貴州、遼寧、吉林這7個省份發(fā)行的特殊再融資債金額排全國前10，合計金額達7252億元，超過全國發(fā)行規(guī)模的一半。其提前兌付城投債的發(fā)行人數(shù)量也排前10，合計56家，占全國比例近七成。

從債券類型來看，提前兌付的城投債以私募品種為主。本輪提前兌付私募公司債和定向工具分別為415億元和135億元，合計占比65.7%。由于私募債發(fā)行成本往往高于公募品種，發(fā)行人優(yōu)先將私募品種提前兌付有利于其降低綜合融資成本。此外，從流通場所來看，超過六成提前兌付的城投債為交易所品種。

此外，提前兌付的城投債以短期限、高成本的為主，有助于發(fā)行人優(yōu)化存量債結(jié)構(gòu)。截至2023年12月31日，本輪“化債”提前兌付城投債約830億元，其中近九成票面利率在5%以上，近一半票面利率在7%以上，成本較高，將這一部分債券提前兌付有利于發(fā)行人降低綜合融資成本。并且，其中41.4%為1年內(nèi)到期及行權(quán)，提前進行兌付也有利于發(fā)行人改善自身的債券期限結(jié)構(gòu)。

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關(guān)注城投債提前兌付的風(fēng)險

城投債提前兌付的價格主要分為面值、面值+補償、估值凈價三類，其中面值兌付是本輪提前兌付的主要方式。本輪提前兌付的140只債券中，有103只是以面值進行提前兌付，占比達73.6%，金額為632億元，占比達75.4%。其次是以中債估值凈價提前兌付，數(shù)量和金額占比均在10%附近。

城投債提前兌付產(chǎn)生盈利或虧損，主要取決于債券處于溢價還是折價，以及提前兌付的價格。站在投資人的角度，以提前兌付公告日前3個工作日中債估值凈價的平均值作為標(biāo)準(zhǔn)，如果在公告日附近，債券處于溢價狀態(tài)，估值凈價大于面值，以面值兌付劣于以估值凈價兌付，投資者會產(chǎn)生資本損失。反之，如果債券處于折價狀態(tài)，估值凈價低于面值，那么以面值兌付優(yōu)于以估值凈價兌付，投資者會獲得盈利。

我們統(tǒng)計了今年以來城投債折價和溢價情況，發(fā)現(xiàn)目前城投債溢價規(guī)模和占比均已創(chuàng)下新高，若此時以面值提前兌付將為投資者帶來一定資本損失。截至2023年12月29日，溢價城投債規(guī)模約14.8萬億元，較今年1月末增長136%，占比也由1月的42.7%提升至92.6%，并且票面利率在5%以上的城投債這一占比更高，達到95%。

因此，站在當(dāng)前時點，我們建議投資者關(guān)注城投債提前兌付帶來的風(fēng)險。首先，當(dāng)前絕大多數(shù)城投債已處于溢價狀態(tài)，若以面值提前兌付將帶來資本損失，并且從結(jié)構(gòu)上看，票面利率高的城投債當(dāng)前處于溢價狀態(tài)的占比更高。此外，由于2023年以來城投債發(fā)行票面利率持續(xù)下行，當(dāng)前仍處于較低水平，提前兌付將讓投資者面臨一定的再投資風(fēng)險。因此，對于提前兌付可能性較大的區(qū)域，我們建議投資者盡量分散持倉，以避免可能帶來的虧損。

根據(jù)前文對本輪化債過程中提前兌付城投債特征的梳理，我們對有可能進行提前兌付的城投債進行了總結(jié)。首先，需要關(guān)注本輪獲取特殊再融資債規(guī)模較大的區(qū)域，如貴州、天津、云南、湖南、重慶、廣西等。

其次，已經(jīng)公告提前兌付的債券以私募品種、票面利率在5%以上的債券為主，并且發(fā)行人主體評級多為AA及以下。我們篩選出存量債中符合此類特征的城投債，其中，貴州、黑龍江、廣西、遼寧、重慶等符合這些畫像特征的債券金額占比較高，值得關(guān)注。

風(fēng)險提示：

政策推進效果不及預(yù)期：如果債務(wù)化解政策推進不及預(yù)期，城投債面臨較大的償債壓力，估值波動和信用風(fēng)險將上升。

城投相關(guān)政策超預(yù)期收緊：如果城投相關(guān)政策超預(yù)期收緊，疊加還本付息壓力較大，信用風(fēng)險將上升。

城投平臺發(fā)生超預(yù)期信用風(fēng)險事件：如果城投平臺發(fā)生超預(yù)期信用風(fēng)險事件，可能導(dǎo)致市場風(fēng)險偏好下降。