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東吳證券點評中國神華：穿越牛熊周期，高股息煤炭巨頭迎價值重估，或尚有近40%股價漲幅空間
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投資要點
煤炭有望新增 7670 萬噸/年產能，公司中長期成長可期。公司煤炭儲量135.3億噸，在產產能3.5億噸，權益產能2.9億噸。其中露天礦占比40%，使得自產煤噸成本維持176元的低位。同時煤炭銷售近50%為下水煤，使得公司煤炭售價較高，大幅提高噸煤利潤，2022年噸毛利303元。產能方面，2022年神山、青龍寺、黃玉川煤礦產能共計核增460萬噸/年。同時公司擬收購集團兩處煤礦資產（2070萬噸/年），疊加未來計劃新建新街臺格廟礦區（規劃產能5600萬噸/年），公司中長期成長可期。
受益于長協煤銷售高占比，公司業績具備強穩定性。公司煤炭銷售中長協占比高達86%，因此煤炭售價波動遠低于市場水平。悲觀情景下，我們測算當港口煤價跌至871元/噸時，公司歸母凈利潤將降至623億元，此時公司仍具備較好盈利能力，業績穩定性較強。
煤電聯營熨平業績周期性波動，新增裝機強化抗風險能力。公司現有裝機4035萬千瓦，其中60%分布于電量有缺口省份，電力需求較好且電價高。因此，2022年公司火電機組利用小時數4379小時，高于全國平均水平11.6%，同時加權平均度電售價達0.416元。此外，公司主要電廠均分布于煤礦、鐵路沿線以及航運直達區域，自供煤比例達78%，耗煤成本較低。公司持續布局火電資產以強化抗風險能力，我們預計23-25年湖南岳陽電廠、廣東清遠電廠等將陸續投產，合計新增權益裝機容量超750萬千瓦，增幅超20%。
“路港航”聯運構筑強大運輸網，貢獻穩定利潤。公司目前在運營鐵路10條，總營業里程2408公里，貨運周轉量2976億噸公里；控制并運營黃驊港、天津煤碼頭、珠海煤碼頭，其中黃驊港煤炭吞吐量2.05億噸；并擁有218萬載重噸自有船舶的航運船隊，年航運貨運量1.36億噸。2016-2022年，運輸板塊穩定貢獻毛利超210億元。
高分紅配置價值凸顯，充裕現金流提升特別派息預期。2014-2022年公司年均分紅率83%，而 2022年分紅率72.77%，高于分紅承諾的60%，更遠超行業平均水平44.34%。假設23年分紅率與22年持平，按照2023年12月18日股價，計算得2023年股息率7.57%，對比2018年市場低迷時公司股息率4.32%，以及同樣是穩定運營的長江電力相同日期計算2023年股息率5.15%，公司股息率仍存在較大下降空間。預期未來在低利率市場環境下，公司股息率將向長江電力靠攏，預計股息率降低至5.5%左右，此時公司股價仍有近40%的上漲空間。此外，2023年公司可自由支配現金預計超1000億元，且短期內不會大幅增加資本性開支，也沒有大額償債需求，現金流充裕穩定，特別派息預期提升。
盈利預測與評級：公司業務模式國內外絕無僅有，屬于較為稀缺的偏資源型煤電一體化運營公司。公司經營平穩，且穩定成長，兼具穩定分紅特征。我們從三個角度，給予公司價值評估：從PE估值法角度，我們預計23-25年分別實現歸母凈利潤633/651/662億元，EPS3.19/3.28/3.33元，對應PE 9.65/9.38/9.23倍。另外，我們采用EV/EBITDA估值方法測算，24-25年目標市值分別為6862、7367億元，較2023年12月18日收盤市值6110億元還有12.30%和20.58%的上升空間。再者，從股息率角度，如前文所述，我們預期公司股息率有望降低至5.5%左右水平，按照當前股息率7.57%計算，尚有近40%股價漲幅空間。因此考慮公司兼具穩定成長和高股息避險屬性，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：國內經濟增速大幅下滑，煤炭下游需求不及預期，安全生產事故導致煤炭產量不及預期。
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