文：華創證券研究所副所長 、首席宏觀分析師 張瑜

聯系人：陸銀波

報告摘要

PMI數據：制造業PMI繼續回落

11月制造業PMI為49.4%，前值為49.5%，回落0.1個百分點。分項來看：1）PMI生產指數為50.7%，前值為50.9%，回落0.2個百分點。2）PMI新訂單指數為49.4%，前值為49.5%，回落0.1個百分點。PMI新出口訂單指數為46.3%，前值為46.8%。3）PMI從業人員指數為48.1%，前值為48.0%。4）供貨商配送時間指數為50.3%，前值為50.2%。5）PMI原材料庫存指數為48.0%，前值為48.2%。

其他行業來看：1）建筑業：11月，建筑業商務活動指數為55.0%，比上月上升1.5個百分點。2）服務業：11月，服務業商務活動指數為49.3%，比上月下降0.8個百分點。3）綜合產出：11月份，綜合PMI產出指數為50.4%，比上月下降0.3個百分點。

PMI點評：中游強供給、上游弱需求、物價依然有壓力

（一）生產強在哪？強在中游裝備制造業

我們觀察制造業的三個不交叉的板塊：上游基礎原材料行業、中游裝備制造業、下游消費品制造業。根據中采數據：1）上游基礎原材料：11月生產指數為47.5%，較上月下降1.1個百分點，連續2個月運行在收縮區間。2）中游裝備制造業：11月生產指數為54.2%，較上月上升1.2個百分點，且連續10個月運行在擴張區間，顯示今年以來裝備制造業持續保持較好升勢。3）下游消費品制造業：11月生產指數為50.9%，較上月下降1.5個百分點。

（二）需求弱在哪？企業感受弱，上游需求弱、居民消費弱

1）企業感受上，需求不足。根據中采解讀，“（制造業）反映市場需求不足的企業比重為60.6%，在連續3個月運行在60%以下后再次回到60%以上。”“（非制造業）反映市場需求不足的企業比重仍在57%以上。”

2）商品消費及服務消費轉弱，根據統計局解讀，“受假期效應消退等因素影響，服務業商務活動指數為49.3%，比上月下降0.8個百分點”。根據中采解讀，“消費品制造業市場需求在電商促銷季過后增速有所回調，消費品制造業新訂單指數為50.1%，較上月下降1.7個百分點。”

3）基礎原材料，內外需雙弱，其中內需弱或與地產有關。根據中采解讀，“基礎原材料行業新訂單指數和新出口訂單指數分別為45.7%和42.5%，較上月下降0.7個和3.3個百分點，均連續2個月下降，顯示基礎原材料市場需求加快收縮，其中外需收縮尤為突出。”根據Wind數據，11月三十大中城市地產銷售面積、螺紋鋼表觀消費等數據表現偏弱。

（三）物價如何反映？依然有壓力

1）對于中游裝備制造業，強供給下，或也加劇了價格下跌的壓力。汽車，根據乘聯會數據，“終端調研顯示，11月中旬乘用車總體市場折扣率約為19.0%，終端優惠水平與10月底（18.9%）基本持平”。光伏，根據Wind數據，光伏行業綜合價格指數（SPI）11月下跌12.3%，今年1-11月累計下跌65.6%。

2）對于上游原材料，弱需求下，價格同樣有壓力。一方面，制造業PMI出廠價格指數。11月為48.2%，連續兩個月低于榮枯線。另一方面，參考中國大宗商品價格總指數（基于現貨價格編制），11月以來下跌1.1%。

風險提示：地產投資與消費偏弱。出口偏弱。物價偏弱。

報告目錄

報告正文

一、生產強在哪？需求弱在哪？

（一）生產強在哪？

強在中游裝備制造業。我們觀察制造業的三個不交叉的板塊：上游基礎原材料行業、中游裝備制造業、下游消費品制造業。需要提示的是高技術制造業在口徑上與上游、中游存在較多重疊之處，可近似看作中游的一個子集。

根據中采解讀：1）上游基礎原材料：11月生產指數為47.5%，較上月下降1.1個百分點，連續2個月運行在收縮區間。2）中游裝備制造業：11月生產指數為54.2%，較上月上升1.2個百分點，且連續10個月運行在擴張區間，顯示今年以來裝備制造業持續保持較好升勢。3）下游消費品制造業：11月生產指數為50.9%，較上月下降1.5個百分點。

可輔助驗證中游裝備制造業生產偏強的數據包括：1）高技術制造業：據中采解讀，“高技術制造業生產指數為52.3%，較上月上升3.8個百分點，在10月短暫降至50%以下后快速回到擴張區間，顯示高技術制造業生產韌性較好。”

2）中游裝備制造業細分行業：根據統計局解讀，“金屬制品、通用設備、鐵路船舶航空航天設備等行業生產指數均高于55.0%，相關行業生產保持較快增長”。

（二）需求弱在哪？

1）企業感受上，需求不足。根據中采解讀，“（制造業）企業對市場需求不足的感受有小幅上升跡象，企業調查顯示，反映市場需求不足的企業比重為60.6%，較上月上升0.7個百分點，在連續3個月運行在60%以下后再次回到60%以上。”“（非制造業）企業調查顯示，反映市場需求不足的企業比重仍在57%以上。”

2）商品消費及服務消費，國慶、雙十一促銷之后，需求回落。根據統計局解讀，“受假期效應消退等因素影響，服務業商務活動指數為49.3%，比上月下降0.8個百分點”。根據中采解讀，“消費品制造業市場需求在電商促銷季過后增速有所回調，消費品制造業新訂單指數為50.1%，較上月下降1.7個百分點。”

3）基礎原材料，內外需雙弱，其中內需弱或與地產有關。根據中采解讀，“基礎原材料行業新訂單指數和新出口訂單指數分別為45.7%和42.5%，較上月下降0.7個和3.3個百分點，均連續2個月下降，顯示基礎原材料市場需求加快收縮，其中外需收縮尤為突出。”根據Wind數據，11月三十大中城市地產銷售面積、螺紋鋼表觀消費等數據表現偏弱。

（三）價格如何反映？

依然有壓力。1）制造業整體而言，觀察制造業PMI出廠價格指數。11月為48.2%，連續兩個月低于榮枯線。

2）對于中游裝備制造業，強供給下，或也加劇了價格下跌的壓力。觀察汽車與光伏。汽車，根據乘聯會11月24日的報告，《【預測】11月狹義乘用車零售預計208.0萬輛，新能源預計82.0萬輛》，“終端調研顯示，11月中旬乘用車總體市場折扣率約為19.0%，終端優惠水平與10月底（18.9%）基本持平，經歷了多輪‘內卷’，廠商和經銷商網絡都面臨較大的壓力。”光伏，根據Wind數據，光伏行業綜合價格指數（SPI）11月下跌12.3%，今年1-11月累計下跌65.6%。

3）對于上游基礎原材料業，參考中國大宗商品價格總指數（基于現貨價格編制），11月以來下跌1.1%。

二、數據：制造業PMI有所回落

11月制造業PMI為49.4%，前值為49.5%，回落0.1個百分點。具體分項來看：

1）PMI生產指數為50.7%，前值為50.9%，回落0.2個百分點。2）PMI新訂單指數為49.4%，前值為49.5%，回落0.1個百分點。PMI新出口訂單指數為46.3%，前值為46.8%。3）PMI從業人員指數為48.1%，前值為48.0%。4）供貨商配送時間指數為50.3%，前值為50.2%。5）PMI原材料庫存指數為48.0%，前值為48.2%。

其他重要分項來看：

1）價格：出廠價格指數繼續在榮枯線以下。主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為50.7%和48.2%，出廠價格指數連續兩個月低于榮枯線，購進價格指數低于前值。根據中采解讀，“國際大宗商品價格趨于下跌，因此對國際大宗商品市場依賴程度較高的基礎原材料行業的購進價格指數較上月下降6個百分點。企業調查顯示，反映原材料成本高的企業比重為40.2%，較上月下降3.1個百分點，連續2個月下降。”

2）庫存：企業采購意愿繼續回落。11月，采購量指數回落至49.6%，前值為49.8%。原材料庫存指數為48.2%，前值為48.5%。根據中采解讀，“11月生產增速穩中略降帶動原材料采購小幅放緩，對原材料價格的支撐有所減弱”。產成品庫存指數為48.2%，前值為48.5%。進口指數為47.3%，前值為47.5%。

3）外貿：11月進出口指數均有所回落。11月，新出口訂單指數為46.3%，前值為46.8%。進口指數為47.3%，前值為47.5%。根據中采解讀，“基礎原材料市場需求加快收縮，其中外需收縮尤為突出”。

4）建筑業：商務活動指數有所回升。11月，建筑業商務活動指數為55.0%，比上月上升1.5個百分點。根據中采解讀，“細分行業數據顯示，房屋建筑業和建筑裝飾業商務活動指數較上月均有明顯上升，均在54%以上的較高水平，在一定程度上反映保交樓相關活動在加快推進。”

5）服務業：景氣水平回落。11月，服務業商務活動指數為49.3%，比上月下降0.8個百分點。根據統計局解讀，“從行業看，與居民出行和消費密切相關的服務行業上月受國慶假期帶動形成較高基數，本月指數高位回調，鐵路運輸、航空運輸、住宿、餐飲、文化體育娛樂等行業商務活動指數回落”。根據中采解讀，“金融業商務活動指數和新訂單指數較上月均有明顯上升。年底企業資金需求趨升，金融業供需活躍也體現了金融對實體經濟的支持力度。”

6）預期：預期偏樂觀。11月，制造業生產經營活動預期指數為55.8%，比上月上升0.2個百分點。根據統計局解讀，“從行業看，食品及酒飲料精制茶、造紙印刷及文教體美娛用品、汽車等行業生產經營活動預期指數均位于59.0%以上較高景氣區間，企業對行業發展預期穩定向好。”

11月，服務業業務活動預期指數為59.3%，比上月上升1.8個百分點，根據統計局解讀，“表明多數服務業企業對未來行業恢復發展信心較強。”。11月，建筑業業務活動預期指數為62.6%，根據統計局解讀，“在高位景氣區間繼續上行，建筑業企業對近期市場發展信心穩中有升。”根據中采解讀，“建筑業和服務業的業務活動預期指數較上月均有不同程度上升，分別創出自今年5月和今年7月以來的新高。21個行業中，17個行業業務活動預期指數較上月上升，顯示市場樂觀預期較為普遍。”

7）綜合產出：11月份，綜合PMI產出指數為50.4%，比上月下降0.3個百分點，仍高于臨界點，根據統計局解讀，“表明我國企業生產經營活動總體繼續擴張。構成綜合PMI產出指數的制造業生產指數和非制造業商務活動指數分別為50.7%和50.2%。”

8）分企業類型：大型企業PMI保持擴張。大型企業PMI為50.5%，比上月下降0.2個百分點，連續6個月保持在擴張區間。根據中采解讀，“比較來看，大、中、小企業PMI基本上都與上月持平。結合前期指數走勢，當前大、中、小企業運行都進入相對平穩狀態，協同性有所提升。”

具體內容詳見華創證券研究所11月30日發布的報告《【華創宏觀】生產強在哪？需求弱在哪？——11月PMI數據點評》。