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周期性投資機會出現 國開債券交易市場已經到來
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◎記者 張欣然
債券市場主要交易品種的每一次新舊交替都會引發市場熱議。
自9月以來，10年期國開債券發行新券“23國開15”后，舊券“23國開10”的替代市場開始。這一波市場所蘊含的機遇引起了投資者的密切關注。
一些市場參與者表示，自9月底以來，市場上新舊優惠券利差的現象有所增加。雖然新優惠券上市后需要很長時間才能真正反映流動性優勢，但預計新優惠券將繼續多次穩定，新舊優惠券利差一般首先擴大，新舊優惠券利差仍有利潤空間。
國債新舊債券利差擴大 換券市場開盤
近年來，新老國開債利差現象頻發。
一位債券交易員告訴《上海證券報》，自9月底以來，越來越多的資金和機構在“23國開10”債券貸款中做空，債券貸款的集中度非常高。上述交易員表示：“由于機構做空，該債券的收益率一度高達2.79%。”。
據記者統計，9月25日，國開債新舊券利差為0.45個基點。10月10日，兩者利差達到4.1個基點。截至13日收盤，“23國開15”收益率為2.725%，“23國開10”收益率為2.7575%。
然而，目前，“23國家開發15”還沒有成為市場上的活躍門票。10月13日，“23國家開發10”成交1260筆，成交金額2043.81億元。“23國家開發15”成交200筆，成交金額96.9億元。
根據Choice的數據，“23國開10”的上市時間為2023年5月24日，票面利率為2.82%，目前余額為2450億元，“23國開15”的上市時間為2023年9月13日，票面利率為2.69%，目前余額為460億元。
上述交易員告訴記者，一般來說，新券發行后，二級市場的交易量不會立即超過舊券，其交易量往往會隨著新券發行的增加而增加。
債券交易員表示，交易量最能反映市場對債券的偏好。交易量越大，市場對債券的追求就越大。從理論上講，受供求關系的影響，活躍債券收益率下降，流動性溢價高，非活躍債券利差和活躍債券利差擴大。這種利差預期將導致證券交易市場的變化。
換券市場的邏輯
一位銀行理財投資經理解釋說，一家銀行理財投資經理解釋了為什么該機構熱衷于做更多的新舊優惠券利差。一般來說，在新優惠券多次發行后，流通量增加，活動程度也在上升，從而取代舊優惠券成為最活躍的優惠券。
由于流動性溢價的關系，在新優惠券活動不斷上升的過程中，新優惠券的收益率將明顯低于舊優惠券，新優惠券與舊優惠券的利差將擴大。當另一張新優惠券出現時，原來的新優惠券將成為第二張新優惠券，其流動性溢價將逐漸降低，第二張新優惠券和第二張新優惠券的利差將顯著縮小。
“基于市場對上述邏輯的一致預期，新優惠券和舊優惠券的收益率擴大，新優惠券上市后往往很快就會發生。國家開發的新優惠券只上市了一個月，市場對做更多和舊優惠券之間的利差仍然非常熱情。”投資經理說。
一位資深市場參與者表示，“優惠券市場”的基本理念是選擇購買相對低估的兩種或兩種以上相同期限的活躍國家債券。由于流動性溢價等原因，新開發國家債券的利率往往低于舊債券。因此，國家新舊債券選擇分析的重點是新舊債券的利差是否合理。
根據國信證券發布的研究報告，平均而言，10年期國開新券的利率約為7個基點，高于新券。從過去一年的情況來看，這一平均利差約為8.8個基點。結合利差百分點的情況，粗略地說，10年期國開新舊券的利差水平在6-10個基點左右是相對合理的。
如果舊券利率高于新券利率10個以上基點，投資組合需要購買債券，則更適合考慮購買舊券；如果舊券利率低于新券利率6個基點，那么新券的性價比可能會更高。
“基于上述發現，我們可以在新優惠券和次新優惠券之間建立多利差策略，考慮購買新優惠券，同時借入次新優惠券出售。當兩者之間的利差開放到10到15個基點時，目前新舊優惠券的利差為3.25個基點，長期利差仍有利潤空間。”一位利率債券投資經理說。
后續策略不宜激進
一般來說，在債券熊市階段，換債市場會演繹得更加極端，而在債券牛市階段，利差會拉開得更慢。
一位資深市場參與者解釋說，在熊市中，市場情緒相對較弱，交易板塊將更加關注債券的流動性。在購買債券時，他們會更喜歡流動性更好的新優惠券。買入更集中，導致新優惠券的收益率大于舊優惠券，利差開放更快。
“收益率下降階段，更多的是配置板主導市場，配置板往往更喜歡絕對收益品種，更喜歡買舊優惠券，容易買低優惠券收益率，同時由于配置板的支持，舊優惠券的流動性不如新優惠券太多，交易板不會明顯關注新優惠券的選擇，新優惠券和舊優惠券的利差不容易打開。”上述人士說。
關于后續債券利率走勢，中金公司固定收益研究首席分析師陳健恒表示，雖然導致債券市場謹慎的因素仍然存在，但總體而言，幾乎釋放了促進利率反彈的因素，利率再次下降的有利因素將出現在后續行動中。從歷史數據來看，由于風險偏好傳導路徑的聯通效應，美元指數的走強通常有利于國內債券利率的下降。
“從這個角度來看，海外市場的不確定性也可能在第四季度再次降低國內國債利率。結合國內外因素，認為在8月至9月債券市場調整的基礎上，現在是重新購買和布局第四季度和明年市場的時候了。”陳建恒說。
許多業內人士建議，在利率沒有大幅上升的基礎上，市場不應該對優惠券市場采取過于激進的策略。
此外，值得注意的是，隨著時間的推移，新舊優惠券的利差將擴大到歷史中心的五個基點附近。利差完成后，新舊優惠券的利差將回落到五個基點，然后仍有套利機會。
一位債券基金經理表示，在活動券切換過程中，活動券的利差通常會有一個跳躍過程，因此我們可以利用這一特點形成“多老券、空新券”的策略。上述人士表示：“在利差跳升完成后，我們將考慮采用這一策略。”。
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